Aumento del capitale sociale

di Giovanni Borsi, settembre 2009

Il "capitale sociale" è il valore in denaro inizialmente conferito dagli azionisti all'atto della costituzione di una Società. Non può essere modificato senza una corrispondente variazione dell'atto costitutivo, del quale è elemento essenziale (art. 2328 e 2332 del codice civile).

Proprio per questo, pur essendo solitamente proposto dal Consiglio di Amministrazione della Società, un aumento del capitale sociale richiede una delibera dell'assemblea straordinaria dei soci (art. 2365 c.c.), chiamata a stabilirne l'ammontare massimo e il termine massimo (non superiore ai 5 anni, art. 2443 c.c.) entro cui gli amministratori potranno attuarne l'esecuzione sul mercato.

Il capitale sociale è minore e non va confuso con il patrimonio netto della Società, che varia tutti gli anni in conseguenza degli utili o delle perdite dell'esercizio. La formula è: patrimonio netto = capitale sociale + riserve.

Un aumento di capitale sociale può essere a pagamento, quando determina un incremento del patrimonio sociale corrispondente all'emissione delle nuove azioni (art. 2438-2441 c.c.), oppure gratuito, quando si realizza trasferendo nel capitale sociale parte delle riserve disponibili o dei fondi speciali presenti nel bilancio (art. 2443 c.c.).

Si possono identificare almeno 5 tipologie di aumento del capitale sociale:

• aumento gratuito di capitale con assegnazione di azioni o altri titoli
• aumento del capitale a pagamento con emissione di azioni della stessa categoria (eventualmente anche a godimento differenziato)
• aumento del capitale a pagamento con emissione di azioni con warrant
• aumento del capitale a pagamento con emissione di obbligazioni convertibili e /o warrant
• aumento del capitale a pagamento con emissione di titoli di categoria diversa.

In seguito ci dedicheremo all'analisi di ognuna di queste diverse possibilità, ma anche alla spiegazione di come consultare un prospetto informativo per decidere se aderire o meno a un aumento di capitale.

L'aumento di capitale a pagamento

E' lo strumento con cui si realizza un incremento del capitale sociale tramite emissione di nuove azioni a pagamento da offrire in prelazione ai vecchi soci.
Tipicamente si vara un aumento di capitale a pagamento per finanziare acquisizioni o nuovi investimenti, oppure per restituire equilibrio finanziario alla società; o ancora per ripianare perdite, per rimborsare prestiti obbligazionari, per garantire la continuità aziendale in tempi difficili.

Le azioni di nuova emissione vengono offerte in prelazione ai soci in proporzione al numero di azioni da loro possedute. In pratica, a tutti coloro che a una certa data erano azionisti viene consegnato un altro strumento finanziario negoziabile, chiamato diritto (art. 2441 c.c.), che dà la possibilità al possessore di scegliere se aderire o no all'aumento di capitale.

Se l'azionista intende aderire deve esercitare il diritto, altrimenti può venderlo in Borsa come un qualsiasi altro titolo e incassarne il controvalore a compenso della riduzione percentuale della sua quota.
Il valore teorico del diritto è quindi l'esatto compenso della riduzione di prezzo che le vecchie azioni subiscono in conseguenza della ricapitalizzazione.

La sera precedente l'inizio di un aumento di capitale la Borsa Italiana comunica, di solito alle ore 18.00 a mercati chiusi, sia il valore teorico del diritto, sia il coefficiente di rettifica da applicare all'azione per ottenerne il nuovo prezzo di riferimento, epurato dallo stacco del diritto stesso.

Il coefficiente di rettifica determinato da Borsa Italiana non riguarda solo il prezzo dell'azione, ma anche quelli delle Opzioni e degli Stock Futures di cui l'azione è sottostante, per i quali si rende necessaria una corrispondente rettifica dei valori di strike price.

Inoltre, cambiando l'oggetto del contratto concluso in precedenza cambia anche il numero di azioni corrispondenti al singolo lotto (Opzioni e Stock Futures si negoziano a lotti).

Cambiano anche i parametri di tutti gli strumenti quotati al Sedex (Covered Warrant, Equity Protection etc).
Il principio degli interventi di rettifica sui contratti derivati è il mantenimento dell'equivalenza finanziaria, cioè del controvalore della posizione in Opzioni o altri strumenti derivati preesistente all'aumento di capitale.
Per le Opzioni, i Covered Warrant e gli altri prodotti quotati sul Sedex, si moltiplica lo strike per il fattore di rettifica, mentre il multiplo si divide per il valore di rettifica.

I calcoli dei valori di rettifica sono effettuati dall'AIAF, l'Associazione Italiana degli Analisti Finanziari, secondo lo schema illustrato nella seguente tabella:

A = NUMERO AZIONI ANTE-AUMENTO
B = NUMERO AZIONI OGGETTO DELL'OFFERTA
A + B = NUMERO AZIONI POST-AUMENTO in caso di intera sottoscrizione
CUM = ULTIMO PREZZO DELL'AZIONE PIENA, che incorpora ancora il diritto
S = PREZZO DI SOTTOSCRIZIONE DELLE NUOVE AZIONI
A x CUM = CAPITALIZZAZIONE ANTE-AUMENTO
A x CUM + B x S = CAPITALIZZAZIONE POST-AUMENTO in caso di intera sottoscrizione

Ne deriva, indicando con EX il prezzo dell'azione rettificato:
CUM - EX = Valore di riferimento del diritto (D)

Effetto diluitivo dell'aumento di capitale

Cerchiamo di spiegarlo semplicemente con un esempio.

Una Società ha un capitale composto da 1 milione di azioni, che sono quotate in Borsa a 5 euro, e vara un aumento di capitale nel rapporto di una nuova azione ogni 2 vecchie possedute, al prezzo di 2 euro.
La capitalizzazione di questa Società, che ante-aumento è di 5 milioni di euro (5 x 1 milione), post-aumento sarà di 6 milioni di euro, poiché saranno emesse 500 mila nuove azioni (1 ogni 2 vecchie) a 2 euro l'una, per un ulteriore controvalore di 1 milione di euro.

Se si dividono 6 milioni di euro (la capitalizzazione post-aumento) per 1,5 milioni di azioni (quelle che saranno in circolazione post-aumento) si ottiene un valore di 4 euro, che sarà il prezzo di riferimento dell'azione nel momento in cui verrà staccato il diritto.

Il diritto avrà perciò un prezzo di partenza di 1 euro, differenza tra il prezzo dell'azione prima (5 euro) e dopo (4 euro) la partenza dell'aumento di capitale.

Il fattore di rettifica sarà dunque 0.8. Ciò significa che se ho in portafoglio ante-aumento 10.000 Covered Warrant con strike price 6 euro e multiplo 0.1, alla data di partenza dell'operazione avrò ancora in portafoglio lo stesso numero di Covered Warrant, ma lo strike price sarà stato rettificato (6 x 0.8 = 4.8) a 4.8 euro, mentre il multiplo sarà di 0.125; ossia, anziché avere un'opzione per comprare 1000 azioni (10.000 x multiplo 0.1) a 6 euro, avrò un'opzione per comprare 1250 azioni (10.000 x multiplo 0.125) a 4.8 euro. Viene così salvaguardata l'equivalenza finanziaria con l'operazione originaria, effettuata ante-aumento.

L'effetto diluitivo è del 33%, vale a dire che se un azionista possiede ante-aumento 15.000 azioni (pari all'1,5% del capitale sociale), e non partecipa all'aumento di capitale, anche dopo l'aumento manterrà in portafoglio 15.000 azioni, che però corrisponderanno solo all'1% del nuovo capitale (pari a 1,5 milioni di azioni), esattamente il 33% in meno della quota che controllava in precedenza.

Dal giorno d'inizio dell'operazione l'azionista avrà quindi in portafoglio, oltre all'azione, anche il diritto, che sarà negoziabile sul mercato come un qualsiasi titolo per un tempo determinato, tipicamente due settimane.

Al termine della fase di libera negoziazione, chi possiede il diritto solitamente dispone di una settimana per decidere se esercitarlo, aderendo all'aumento di capitale con il pagamento del corrispettivo richiesto per ricevere le nuove azioni; se non lo esercita in questa fase, ne perde il controvalore, che torna nella disponibilità della società emittente. Questa farà un ulteriore tentativo di collocare i diritti inoptati (così si definiscono) in un'asta specifica per 5 giorni consecutivi di contrattazione. Ogni giorno verrà immesso nel book un ordine di vendita pari al 20% dell'inoptato. In questa particolare asta ci saranno quindi un solo ordine di vendita al meglio e svariate proposte di acquisto dei compratori.

Viene spesso costituito un consorzio di garanzia, generalmente composto da una o più banche, che si fa carico di sottoscrivere i diritti rimasti eventualmente invenduti, così da completare l'aumento di capitale.
In assenza di un consorzio di garanzia, invece, se l'asta degli inoptati si conclude con una sottoscrizione parziale, anche l'aumento di capitale verrà realizzato solo parzialmente.

Occorre precisare che gli aumenti di capitale sono generalmente "scindibili", sicché se entro i termini fissati un aumento di capitale non si completa, il capitale è aumentato solo dell'importo delle sottoscrizioni raccolte. Se invece l'aumento di capitale è "inscindibile", è necessario che la raccolta dei fondi sia completa, altrimenti l'operazione non andrà a buon fine nemmeno per la parte che era stata sottoscritta.

L'aumento gratuito del capitale sociale (art. 2442 c.c.) è un'operazione contabile e si attua solitamente mediante l'emissione di nuove azioni da assegnare gratuitamente agli azionisti, in proporzione alle quantità già possedute. Può anche essere realizzato aumentando il valore nominale delle azioni, senza bisogno di emettere nuove azioni.

Nel primo caso, all'aumentare delle azioni circolanti il prezzo di Borsa del titolo subirà una diminuzione, poiché senza l'apporto di nuovi fondi la capitalizzazione della Società non cambia ed è solo suddivisa in un maggior numero di azioni.

Una Società che offre ai propri azionisti di partecipare a operazioni sul capitale deve predisporre un prospetto informativo, approvato dalla Consob, che dettagli le finalità dell'operazione e i rischi connessi alla sua sottoscrizione.

Tipicamente il prospetto informativo fornisce un aggiornamento della situazione di bilancio e una breve storia della Società. Contiene informazioni sul piano di utilizzo delle risorse raccolte e sull'eventuale impegno, da parte degli azionisti di riferimento, a sottoscrivere le quote di loro spettanza. Viene inoltre specificato se è stato costituito un Consorzio di Garanzia per assicurare l'integrale collocamento dell'offerta.

In alcuni casi l'aumento di capitale può prevedere il collocamento, sotto forma di bonus per i sottoscrittori, di Warrant abbinati alle nuove azioni emesse. Solo leggendo con attenzione il prospetto informativo si possono conoscere in dettaglio le caratteristiche di questi Warrant.

Alla prossima...